אם אתם מתעניינים בהשקעות או בהייטק, אולי שמעתם על הטרנד הכי חם היום בשוק ההון. הוא נקרא SPAC. השם המלא הוא special purpose acquisition companies, אבל אנחנו נשאר עם SPAC.
SPAC זו סוג של עסקה שבה קונים חברות. ומדובר בתופעה מאוד משמעותית: מתחילת 2021 (בסך הכל שלושה חודשים) עסקאות SPAC גייסו יותר מ-88 מיליארד דולר והן היוו כ-80% מהיקף ההנפקות בבורסה בארה"ב.
אז מה זה SPAC, למה הוא מעניין אותנו ולמה מטריד רגולטורים?
[אם אתם מכירים את שוק הון – אתם יכולים לדלג לכותרת הבאה]
רקע על מניות ורגולטורים
לפני שנדבר על SPAC, צריך לדבר על הדרך הרגילה שבה מוכרים חברה.
נניח שהקמתם חברה, למשל חברה שמייצרת עוגיות. יכול להיות שבשלב מסוים תחליטו שהחברה צריכה עוד כסף בשביל לצמוח (נניח, בשביל מפעל חדש). אם אין לכם את הכסף הזה, אתם יכולים להנפיק את החברה. זאת אומר, למכור חלק ממנה בבורסה – לציבור המשקיעים. ככה למשל, אתם מוכרים 20% מהחברה שלכם ובתמורה למניות שמכרתם – מקבלים כמה מיליוני דולרים.
כאן הרגולטורים נכנסים לתמונה. אם אתם רוצים למכור את חברת העוגיות שלכם לציבור – איך המשקיעים יידעו אם כדאי לקנות את המניות שאתם מציעים להם? ואיך הם ידעו כמה לשלם? (האם מחיר של 30$ למניה הוא הגיוני או שהמחיר ההגיוני הוא רק 4$).
בשביל זה הם צריכים מידע.
הרגולציה על ניירות ערך מיועדת להבטיח שהמשקיעים יקבלו את המידע שהם צריכים. בישראל מי שאחראי על זה זו רשות ניירות ערך (יש לה כמובן מקבילות בעולם, למשל בארה"ב ה-SEC). רגולציה של ניירות ערך עוסקת בעיקר בגילוי מידע.
אז כשאתם רוצים להציע לציבור מניות של החברה שלכם, רשות ניירות ערך מחייבת אתכם לפרסם לציבור מסמך שנקרא "תשקיף". התשקיף הוא מסמך שמספר לעולם על החברה שלכם – אילו נכסים יש לה, כמה הכנסות יש לה, כמה חובות, עם אילו סיכונים היא מתמודדת ועוד. בעזרת המידע הזה המשקיעים יכולים לקבל החלטה האם לקנות את המניות וגם להחליט כמה הם מוכנים לשלם על כל מניה (הם מבינים כמה החברה שווה). מצד שני, לכל הטוב הזה יש מחיר. זה יקר לייצר ולהציג מידע. עולה הרבה כסף להכין תשקיף (והתשקיף צריך לקבל את אישור הרגולטור – כך שהוא מעין "רישיון לבצע הנפקה").
ה-SPAC שובר את כללי המשחק
וכאן נכנס ה-SPAC. זה ממש פשוט ליצור SPAC: פשוט תקימו חברה (בלי שום פעילות עסקית) ולמחרת תרשמו אותה למסחר בבורסה ותציעו לאנשים לקנות מניות של החברה הריקה שלכם.
אני חוזר שוב: זו חברה בלי פעילות, בלי נכסים ובלי רווחים. ואותה אתם מציעים לאנשים לקנות. למה? כי חברת ה-SPAC יכולה לקנות חברה אחרת (כזו עם פעילות אמיתית) – ואם זו תהיה עסקה טובה, המשקיעים ב-SPAC ירוויחו הרבה כסף.
גם כשמקימים SPAC צריך לפרסם תשקיף – אבל כמו החברה עצמה גם התשקיף די ריק ודי פשוט לייצר אותו. כשמקימים SPAC, בעצם מקימים חברה שהיא שלד בורסאי. היתרון הוא שאם חברה אחרת רוצה להיכנס לבורסה, היא לא צריכה להיכנס בעצמה, אלא פשוט יכולה להתלבש על ה-SPAC שהקמנו כי היא כבר נמצאת בבורסה.
בהנפקה של SPAC לא מציעים למשקיעים לקנות חתיכה מחברה קיימת, אלא לשים כסף שבעתיד יושקע כדי לקנות חברה אחרת שרוצה להפוך לחברה ציבורית. איזו חברה אנחנו הולכים לקנות? עדיין לא יודעים (ואם יודעים איזו חברה – לא יודעים באיזה מחיר). אבל אם אתם סומכים על היזמים מאחורי ה-SPAC אולי תרצו לתת להם את הכסף שלכם.
המטרה של ה-SPAC היא למצוא חברה פרטית מוצלחת שרוצה להנפיק את עצמה בבורסה, ואז לקנות או להתמזג איתה. ככה החברה הפרטית הופכת לציבורית בקלות יחסית (כי ה-SPAC כבר בבורסה) וה-SAPC השקיע בחברה מוצלחת והרוויח.
אז כשאתם משקיעים ב-SPAC אתם בעצם משקיעים בחברה ריקה, במטרה שהיא תקנה חברה אחרת (שבה אתם תשקיעו בעקיפין).
לפי הכללים בארה"ב, אם SPAC לא מצליח לרכוש או להתמזג עם חברה פרטית בתוך שנתיים – הוא צריך להחזיר את הכסף למשקיעים.
עלייתם של ה-SPAC
למרות שהיום כולם מתלהבים מ-SPAC, צריך לומר שזו לא תופעה חדשה. תאגידי SPAC קיימים מאז שנות ה-90, אבל במקור הם לא שימשו לעסקאות גדולות, אלא בעיקר לרכישה של חברות קטנות ששוות גרושים (מה שמכונה באנגלית 'penny stock companies').
כמו כל דבר היום, גם ה-SPAC קשור לקורונה. משבר הקורונה יצר בעיות והזדמנויות. למשל, שיעור הריבית הנמוך והכסף הפנוי יוצר הזדמנות להנפקה. אז הרבה חברות רוצות לנצל את המצב הזה וממהרות לבצע הנפקה בבורסה. רק שהנפקה היא תהליך יקר וארוך (הכנת תשקיף והמתנה שהוא יאושר על-ידי הרגולטור). הנפקה גם כרוכה בפגישות עם משקיעים סביב העולם, מה שלא ממש אפשרי בגלל משבר הקורונה.
SPAC נותן פתרון למצב הזה – לא צריך לטוס להמון פגישות עם משקיעים כי פשוט מנהלים משא ומתן עם SPAC אחד שמאגד המון משקיעים (שכבר השקיעו את הכסף). ועסקה עם SPAC גם מהירה יחסית: היא לוקחת בממוצע רק חמישה חודשים, בעוד שלוקח בין שנה לשנה וחצי להכין הנפקה רגילה.
חסרונות וסיכונים של ה-SPAC
הבעיה עם SPAC היא שהם מסוכנים. במשך חמש שנים (2015-2019) היו בארה"ב 313 הנפקות SPAC. כמה הן היו רווחיות? הן הסתכמו בהפסד ממוצע של 9.6% (כשהחציון הוא הפסד של 29.1%). הנפקות רגילות באותה תקופה הסתכמו ברווח ממוצע של 47.1%. המגמה הזו המשיכה גם בשנת 2020.
כמו תמיד בשוק ההון, המשקיעים המתוחכמים מסתדרים וכנראה מרוויחים, אבל המשקיעים הקטנים מהציבור סופגים את רוב ההפסדים. וזה מדאיג את הרגולטורים.
יו"ר ה-SEC (הרשות לניירות ערך בארה"ב) אמר ש-SPAC מסתיימים בהפסדים וכישלונות בגלל שליזמים של ה-SPAC יש מערך התמריצים בעייתי.
בדרך כלל כשמקימים SPAC, קובעים בחוזה שהתשלום ליזמים יהיה באמצעות אופציות לרכוש 20% מהמניות של ה-SPAC אחרי ההנפקה ובהנחה משמעותית. אז היזמים שאחראיים על ה-SPAC קונים את המניות במחיר מאוד נמוך ואז מוכרים אותן במחיר השוק לציבור. וככה הם מתפרנסים מכל הפרויקט הזה. זאת אומרת שהיזמים צריכים שה-SPAC יקנה חברה כלשהי, אחרת הם לא מרווחים.
התוצאה היא שלפעמים ליזמים יותר משתלם שה-SPAC יבצע עסקה גרועה מאשר שלא תבוצע עסקה בכלל. שיטת התגמול הזו מתמרצת את היזמים לבצע עסקאות רכישה גרועות.
הבעיה של המשקיעים מהציבור היא שהם נותנם כסף ל-SPAC מראש: בלי לדעת אילו עסקה ה-SPAC יעשה בעתיד ובלי אפשרות להשפיע על ההחלטה אם לעשות עסקה או לא.
אז עבור היזמים שמובילים את ה-SPAC משתלם לעשות עסקאות גרועות (או מאוד מסוכנות) ולמשקיעים אין אפשרות ממשית למנוע את זה (הכל קורה אחרי שהם השקיעו על עיוור בחברה ריקה).
לשם השוואה, במקרה של הנפקה רגילה יש הגנות שמונעות בעיות של ניגודי עניינים (המנהלים לא יכולים למכור את המניות שלהם כמה חודשים אחרי ההנפקה) וכמובן – יש תשקיף שמספק למשקיעים מידע מפורט על החברה שהם קונים.
אז מה עושים?
יש הרבה קריאה לקבוע רגולציה מחייבת על SPAC ולהגביל אותם. למשל, יש שאמרו צריך להגביר את חובת הגילוי ואחרים טוענים שזה לא מספיק וצריך לקבוע הגבלות ממשיות על המנהלים של ה-SPAC. הצעה אחרת היא לקבוע ש-SPAC לא יוכל לבצע עסקה בלי לקבל אישור של וועדה בלתי תלויה שתבחן את העסקה (קצת כמו הכללים לגבי עסקאות בניגוד עניינים).
בסוף שנת 2020, ה-SEC פרסם הנחיה וולונטרית שקראה ליזמי ה-SPAC לגלות לציבור את מבנה התגמול שלהם ואם יש להם ניגודי עניינים עם המשקיעים. יכול להיות שההנחיה הלא מחייבת הזו תספיק – כי היא סוג של יריית אזהרה לפני שניגשים לקבוע רגולציה מחייבת.
אני חושב ש-SPAC לא נוצרו סתם. ברור שהיתרון שלהם הוא ביצירת מסלול שעוקף חלק מהרגולציה. התועלת ברורה: אפשרות להיכנס לשוק ההון באופן מהיר, גמיש וזול.
העניין הוא שגם הרגולציה לא נוצרה סתם – היא נועדה לצמצם סיכונים מכל מיני סוגים (פערי מידע, החצנות, ניגודי עניינים).
כמובן שהכי קל ללכת על פתרונות מרחיקי לכת. אבל מדיניות אגרסיבית עלולה לחסל את ה-SPAC ואת דברים הטובים שהוא מאפשר.
לכן האתגר הוא למצוא דרך לקיים את ה-SPAC עם היתרונות שלהם, תוך הבטחת הגנה מספקת למשקיעים. ה-SPAC הוא בעצם הסיפור של כל קבלת החלטות: למצוא נקודת איזון בריאה בין מטרת הרגולציה לצרכים של השוק. נקווה שהרגולטורים (בעיקר בארה"ב) יזכרו את זה ולא ישפכו את התינוק עם המים.
הרגולטור - גיא מור 