האם רגולטורים פיננסים יהפכו לרגולטורים אוניברסליים?

בכל מדינה מתקדמת יש רגולטור שמפקח על המסחר בניירות ערך (כמו מניות). בארץ זו הרשות לניירות ערך, בארצות הברית זה ה-SEC ובבריטניה זה ה-FCA.

כל הרגולטורים האלו מתמקדים בסיכון משמעותי – שהשווי של ניירות ערך לא יהיה ברור למשקיעים או שהוא יעבור מניפולציה. התממשות של סיכון כזה תפגע בתפקוד של שוק ההון.

ולכן המטרה המרכזית של הגופים האלו היא להבטיח שקיפות מידע כדי שהמשקיעים מהציבור ידעו במה הם משקיעים. למשל כמה שווה החברה, האם יש סיכון שהיא לא תחזיר הלוואות וכו'. הכלי המרכזי הוא דיווחים מסוגים שונים – למשל דיווחים תקופתיים קבועים ודיווחים על אירועים יוצאי דופן שמשפיעים על החברה.

הרחבת סמכות

רגולטורים פיננסיים קיבלו במקור סמכויות יחסית רחבות באמצעות ניסוחים כמו "הגנה על ציבור המשקיעים בניירות ערך". ובשביל קבוצות שמקדמות אג'נדות שונות זה מאוד מפתה להרחיב את תחום העיסוק של הרגולטורים הפיננסיים, לטובת אותן אג'נדות.

ואכן לאחרונה רואים בכל העולם מגמה חדשה – ניסיונות להרחיב את קשת הנושאים שבהם הרגולטורים הפיננסיים האלו מטפלים. למשל, שרה בלום רסקין, שמונתה לפני יותר משנה לסגנית יו"ר הפדרל ריזרב, טוענת שרגולטורים פיננסיים צריכים להפעיל את סמכותם כדי לטפל בסוגיות אקלימיות.

זה לא רק ברמת ההצהרות. בשנה האחרונה ממלאת מקום יו"ר ה-SEC לקחה הנחיות וולונטריות בנושאים חברתיים וסביבתיים, והפכה אותם לאט לאט למחייבות. היא מקדמת מספר מהלכים במטרה לשנות את הרגולציה של ה-SEC ביחס לגופים שאינם פיננסיים וגם טענה שאם עד היום הרגולציה התמקדה בגילוי מידע עם השפעות כלכליות על החברות המפוקחות, יש להרחיב את הרגולציה גם להשפעות ולערכים חברתיים.

ה-SEC פרסם במרץ 2022 טיוטת רגולציה, לפיה גופים מפוקחים (תאגידים ציבוריים) ידרשו לכלול בדיווחים שלהם גם התייחסות לסוגיות אקלימיות. החלק ההגיוני – הם יידרשו לציין את החשיפה שלהם לסיכוני אקלים (עושה שכל, כי הסיכון לחברה עלול לפגוע בשווי ההשקעה של המשקיעים). החלק הפחות הגיוני – הם גם מחייבים גילוי על פליטת גזי חחמה ע"י הגוף המפוקח (זה לא מידע שמשפיע על השווי הכלכלי של החברה בה משקיעים).
טיוטת הרגולציה הזו באה אחרי מספר שנים שבהן ה-SEC פנה באופן פרטני לחברות וביקש שיגישו לו דיווח על סיכוני אקלים ופליטות גזי חממה. זאת אומרת שזה לא מהלך חדש לגמרי, אלא עיגון של פרקטיקה שה-SEC כבר מבצע.

במקביל, יש קריאות להחיל את הרגולציה גם על חברות פרטיות כדי לעזור לארגוני עובדים וגם כדי לקדם צעדים בתחום האקלים. זאת אומרת שדורשים מהרגולטורים שעד עכשיו עסקו בהגנה על המשקיעים להתחיל להגן על אינטרסים ציבוריים אחרים כמו ארגוני עובדים. ופה מסתתר מהלך כפול. פעם אחת – כי פתאום זו כבר לא רגולציה שנועדה להגן על המשקיעים באמצעות שקיפות, אלא רגולציה עם מטרות אחרות כמו שוק העבודה והאקלים.
ופעם שניה – כי מאז שהרגולטורים האלו הוקמו, הם תמיד עסקו בחברות ציבוריות, זאת אומרת חברות שהציעו את המניות ואגרות החוב שלהן לציבור. היוזמות החדשות הן להרחיב את הסמכות של הרגולטורים גם על חברות פרטיות שהמניות שלהן לא אצל הציבור והן לא נסחרות בבורסה.

אפשר לטעון שאלו נושאים חשובים (אני לא נוקט עמדה), אבל זה ממש לא התפקיד המקורי של רגולטורים פיננסיים שאחראים על ניירות ערך. יש פה ניסיון לבצע הרחבת סמכות כפולה – גם בסוג המפוקחים וגם בסוג הנושאים שמקבלים הגנה. אלו ניסיונות לשנות מהיסוד ולחרוג מהתפקיד המקורי של הרגולטורים הפיננסיים ולהפוך אותם לרגולטורים אוניברסליים.

קל לפספס את זה, כי רגולטורים פיננסיים כל הזמן נדרשים לעסוק בסוגיות חדשות והם מחייבים גילוי ודיווח על שלל נושאים. אבל לא מדובר בגילוי למשקיעים.

למשל, לפני כשלוש שנים כתבתי כאן על הרעיון שרגולציה פיננסית צריכה להתייחס לסיכונים סביבתיים, כי הם עלולים לאיים על חברות כמו סיכונים אחרים שעליהם הן מדווחות לציבור. והרשות לניירות ערך בישראל מתכננת לבחון את האפשרות להסדיר את חובות הדיווח על סיכוני סייבר. אלו לא מקרים של הרחבת סמכות. בשני המקרים האלו עדיין מדובר בתפקיד המקורי של רגולטורים פיננסיים – חובת גילוי למשקיעים. זה פשוט גילוי על נושאים נוספים.

למה צריך להיזהר מהרחבת סמכות?

ובהחלט יש כמה סיבות להיזהר ולהפגין ריסון (כמו שעושים בצדק הרגולטורים הישראליים).

1. מיקוד

לכל רגולטור יש אינטרס ספציפי שבו הוא מתמקד. חשוב להביא בחשבון השפעות נוספות, אבל יש ערך בכך שלרגולטור יש משימה מוגדרת.

אם רגולטורים פיננסיים יתחילו להתפזר ולעסוק בעוד סוגיות כמו אקלים, אנרגיה, תעסוקה, שוויון, צרכנות ובטיחות – הם יעסקו פחות בתפקיד המקורי שלהם: להיות רגולטורים פיננסיים, והתוצאה תהיה פגיעה בהגנה על המשקיעים בניירות ערך.

התפקיד של כל רגולטור הוא לנהל סיכונים בתחום מסויים. ניהול סיכונים ציבוריים הוא תחום מאוד מורכב ומאתגר גם כשעוסקים בנושא יחיד. התפזרות כזו תפגע באיכות הרגולציה.

ההשפעה הרחבה יותר עלולה להיות פגיעה במוניטין של הרגולטורים הפיננסיים. כמו שהסבירה פרופ' ג'ולי היל, בתחום הפיננסי יש חשיבות למעמד ולמוניטין המקצועי של הרגולטורים. האמון בשוק ניירות הערך מושפע גם מהאמון ברגולטורים.

ככל שהרגולטורים פחות מקצועיים, פחות עצמאיים או פחות אמינים – כך ציבור המשקיעים נותן בהם פחות אמון. והדבר מקרין גם על האמון בשוק ההון.

2. מיומנויות ומשאבים

הרגולטורים הפיננסים נבנו ועוצבו למשימה מסוימת. כוח האדם, המבנה הארגוני, סמכויות הפיקוח שלהם – כולם מותאמים למשימה של הגנה על המשקיעים בשוק ההון. גם המומחיות של הארגון ומוקדי הידע שלו מותאמים לנושא הזה.
כל סוג של מדיניות מצריך סט שונה של כלים.

בעולם האמיתי המשאבים מוגבלים. המשמעות של הרחבת העיסוק לתחומים אחרים היא כפולה: כוח האדם יעסוק בתחומים שבהם אין לו מומחיות, אותו היקף משאבים יפוזר על פני יותר משימות ונושאים, דבר שיגרום לדילול.

זאת אומרת, שאם מוסיפים לרגולטור הפיננסי עוד תפקידים כמו קידום ההגנה על ארגוני עובדים או שמירה על הסביבה – הרגולטור עשוי להכשל במשימות החדשות ואולי גם בתפקיד המקורי שלו.

3. סתירות

לכאורה רגולטור אוניברסאלי יהיה פתרון לבעיה של סתירות בין רגולטורים כי רגולטור אחד יקבע את כל הדרישות. אבל לא מציעים ליצור רגולטור יחיד, אלא רק הרחבה של הסמכויות של אחד הרגולטורים בנוסף לרגולטורים האחרים.

כשמרחיבים את הסמכות של רגולטור פיננסי גם לתחום הסביבתי, הצרכני או האקלימי – מייצרים חפיפה עם רגולטורים אחרים. הרי יש לנו רגולטורים לכל התחומים האלה. אז בעצם מיקמנו שני רגולטורים על אותה משבצת.
במצב כזה זה רק עניין של זמן עד שייוצרו סתירות.

עכשיו דמיינו מה יקרה אם לא נסתפק ברגולטור אוניברסלי אחד, ונחליט להרחיב את הסמכות של כמה רגולטורים (רשות ניירות ערך, רשות שוק ההון, המפקח על הבנקים). כמות הסתירות תהיה עצומה.

ואם אתם חושבים שרגולטור-על אחד יהיה פתרון לסתירות, אני בספק. ברשות ניירות ערך הישראלית יש כ-200 עובדים. ההיקף הזה לא מספיק כדי לפקח גם על מזון, תברואה, סביבה, בטיחות ועוד. אז אם ננסה להפוך אותם לרגולטורים אוניברסליים ללא שינוי בהיקף כוח האדם – לא יהיו להם מספיק משאבים. ואם תגדילו את המשאבים ותגייסו לשם עוד מאות עובדים – ייווצר ארגון ענק, שיהיה קשה לבצע תיאום בין היחידות והאגפים שלו ושוב תקבלו סתירות.

4. ביזור כוח

השיח על דמוקרטיה מכיל עיקרון של הפרדת רשויות: רשות מחוקקת, מבצעת ושופטת. המטרה של העיקרון הוא לבזר את הכוח כדי שאף גורם לא יהיה עם כוח אבסולוטי.
אבל בספרות המחקרית מדברים על רשות רביעית – הדרג המקצועי תחת הממשלה.

הרשות הרביעית מרוסנת בכך שהיא מבוזרת – לכל יחידה או גוף יש תפקיד אחר והיחידות הממשלתיות מפוצלות ואף אחת לא מחזיקה את עיקר הכוח. זו הפרדת הרשויות – הפנימית – של הרשות הרביעית.

רגולטור אוניברסלי יקבל תפקיד, משאבים וסמכות לעסוק לרוחב בתחומים רבים.

אם נחליט להפוך את אחד הרגולטורים לכזה, אנחנו נבטל את הביזור וניצור מצב שבו חלק מהרשות הרביעית חולש על שטחים רבים.

5. פריצת גבולות היא סיכון לפוליטיזציה

ברגע שמאפשר לרגולטורים לחרוג מהמנדט שלהם, נקבל עוד יוזמות. יכול להיות שרגולטורים יחליטו מיוזמתם לעסוק בעוד תחומים – למשל, אם אני הרגולטור על איכות מי השתייה אולי אחליט לקבוע גם הוראות שמשפיעות על זיהום האוויר, כי פיזיקלית מים ואוויר קשורים. היום יש גבולות ברורים, אבל זה יסתיים אם נחליט לכופף אותם.

אבל הצעות כאלו יכולות לבוא גם מבחוץ – למשל מארגונים ציבוריים או מהמערכת הפוליטית. היום מציעים שהרגולטור הפיננסי יטפל בסיכוני אקלים ובשוק העבודה. מחר יהיה נשיא בארה"ב דמוקרטי שיקבע שהרגולטור על שוק ההון צריך לייצר מגבלות על מכירה של נשק; או נשיא רפובליקני שיקבע שהרגולטור הפיננסי צריך לסייע להגביל הפלות.

זה ממש לא מופרך – אלו נושאים רחוקים משקיפות בשוק ההון בדיוק כמו סיוע לארגוני עובדים. אבל ברגע שאין גבולות ואין הגדרת תפקיד ברורה – הסחף הוא רק עניין של זמן.

בעצם, יש פה ניסיון להפוך את הרגולטורים הפיננסיים לכלי, צינור, שאפשר להזרים דרכו נורמות ואידיאולוגיות בכל התחומים בלי קשר לתפקיד המקצועי של אותו רגולטור.

עד היום לרגולטור על בטיחות בדרכים היה תפקיד מוגדר, וכך גם לרגולטור שמגן על המשקיעים בשוק ההון. אם פורצים את ההגדרות האלו – זה מזמין פוליטיזציה של המערכת הרגולטורית.

כמו בבעיה של המיקוד, גם פוליטיזציה של הרגולטורים והרגולציה תפגע קשות באמון הציבור.

6. תגובת נגד

ויש מי שנפגע מהניסיון לקדם נושאים חדשים באמצעות הרגולציה הפיננסית. למשל, בטקסס זיהו מזמן שיעדי ה-ESG יפגעו בתעשיות מקומיות כמו נפט.

ובאופן די צפוי, בטקסס לא מתלהבים מזה שרגולטורים פיננסיים ידחפו גופים פיננסיים שלא להשקיע באותן תעשיות בטקסס. לכן השלטונות בטקסס העבירו חוקים (Senate bills 13 & 19) שקובעים שבנקים שמקדמים אג׳נדת ESG ובתוך כך "מפלים" תעשיות מקומיות – פסולים מהתקשרות בחוזים ומכרזים עם ממשל טקסס ועם הרשויות המקומיות שם.

אז התחלנו עם הרחבת הסמכויות של רגולטורים פיננסיים והגענו לרגולציה הפוכה שנועדה להעניש מוסדות פיננסיים.

---

הקריאות להשתמש ברגולציה הפיננסית כרגולציה רוחבית-אוניברסלית נועדה לשרת מקדמי אג'נדות. הם חושבים על הרווח בטווח הקצר. אבל כשמביאים בחשבון את השפעות הרוחב ואת הנזקים ארוכי הטווח ברור שזה רעיון רע (וגם לא בדיוק בהלימה עם החוק).

רגולטורים צריכים לשקול את ההשפעות של הרגולציה שלהם על תחומים נוספים, אבל הם צריכים ליזום ולקדם רק רגולציה שנוגעת לתחום המקצועי ולמנדט החוקי שלהם.